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【南昌大学】

然而不可迴避的是◇,當前資本市場面臨著新形勢、新問題π﹡▽,偏緊的減持制度◇,存在一些與新形勢不相適應的問題﹡?〇。

新華社曾評論指出♂,減持新規的出發點正是重塑資本市場激勵機制∟,獎賞真正踏實經營的融資者和專註價值的投資者⊙▽。任何一個規定都有特定的背景π△,當環境發生變化〇,規則理應作出相應變化┊?。這樣⊙⊙π,減持新規的出發點在新的時間周期才會得到更好的彰顯↑。

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減持退出是股東基本權利需客觀看待近年來♂⊿▽,大股東減持受到市場普遍關注∴▽,針對「上市即減」「解禁即減」等現象▽▽〇,股民對「高位套現」「割韭菜」尤其敏感▽┊。不可否認∵〇,大股東在減持▽⊙〇,特別是集中競價大額短期拋售股份∵﹡∟,也可能會對二級市場股價穩定造成影響▽,進而影響投資者信心﹡⊿。

減持新規帶來的另一個副作用是大股東股權轉讓受阻∴☆☆,影響質押、佔用等重點領域風險化解♂。「減持限制制約了股東的變現能力⌒⌒,是當前股票質押風險的重要原因之一☆♂,資金占用現象也有所抬頭◇♀。此外﹡∴,部分股東本擬通過轉讓股份的方式以接觸質押、歸還佔用資金◇♂┊,但減持規定對於紓困資金進入構成一定掣肘┊◇〇,造成公司治理真空、風險持續發酵▽,不利於存量風險化解工作?↑。」盛世景基金首席分析師李文如是表示□。

浙江大學管理學院特聘教授錢向勁認為▽☆△,股價變化其中供求關係似乎是一個重要因素♀﹡☆,事實上資本市場上股價波動由多種因素決定??,包括宏觀經濟、政策變化、供求關係、投資心理等▽▽。如果是一家優質上市公司的股票π,那麼需求的旺盛足可以抵消供應的增加△☆,同時一家優質公司的股票▽□,理論上可以減持量很大☆,但是惜售導致供應衝擊極其小⌒π﹡,因此市場的調節功能很明顯就能顯現☆。

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證監會2017年5月26日發佈了減持新規?,主要針對大股東、特定股東和董監高作出了規範ππ,限制了減持比例和減持時間?,通過拉長時間的方式來減緩重要股東減持對市場的衝擊♂☆。

2017年5月證監會發佈了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱「減持新規」)▽☆↑,限制了減持比例和減持時間△∵,通過拉長時間的方式來減緩重要股東減持對市場的衝擊〇⊙,相較於全球可比市場偏緊┊,除中小投資者外⌒↑△,其他股東幾乎都有減持比例的限制♂∴。

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光大證券首席策略分析師謝超認為♂,總體來看⊙♂〇,在減持計劃披露初期股價會有所影響∴⊙,但減持量較兩市交易量佔比極低☆⊙,減持行為未對市場產生實質性影響和衝擊▽。

「減持退出是股東的一項基本權利⌒,也是市場保持流動性的客觀需要♂?,上市前投資者股權限售期滿后適度減持∴∟,是其投資周期規律的要求∟,相關資金可以用於投資培育新的上市公司◇⊙,形成良性循環◇♂π,支持實體經濟發展?⌒。」一國有資產管理公司重大項目負責人如是表示□↑。

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而梳理歷史情況⌒,2015年上半年♂⊙⌒,上證綜指從3000點上升至5178點⌒,當年減持金額上升至4109億元♂,是2014年1737億元的2.4倍⌒。

業界呼籲實時修改放鬆減持限制減持新規在特定的市場環境下⌒,取得了顯著效果□∵。新規實施兩年多來□﹡↑,大股東、董監高等在內的重要股東二級市場減持總規模大幅下降☆,「清倉式減持」「過橋式減持」「精準減持」現象得到有效遏制〇▽,中小投資者權益得到切實保護♂☆⊿。

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實際上﹡,現行減持與披露規則下?↑,已經給中小投資者留有充分決策時間◇?。「上市公司大股東或特定股東需要在實施股份減持前□∟﹡,進行充分的預披露☆∟♂,中小投資者可以在這些特定股東減持前做出『是留』『是走』的選擇□。只要特定股東在規則框架下進行披露和減持┊?∟,就應該認定為合規﹡﹡♂。」錢向勁表示?▽♂,至於其減持的合不合理∵∵↑,既然規則已經給予投資者足夠的時間「用腳投票」⌒□,市場自會給出公允的回答□。

今年以來減持量較交易量佔比極低根據滬深兩市交易數據∟,2019年以來◇▽□,兩市共計1311家上市公司披露減持計劃♀,計劃減持3800億元∴♂∴,實際減持1360億元□┊,同期滬深兩市股指分別上漲20%、30%⊿。

規範大股東方面♂,要求大股東通過集中競價、大宗交易減持∵,每3個月不得超過1%和2%〇,大宗交易的受讓方還須鎖定6個月;通過協議受讓股份△,價格不得低於市價的9折⊿♂▽,受讓比例不得低於5%┊,轉讓后喪失大股東地位的∴⊙,6個月內雙方要繼續遵守前述比例限制♀∵△。此外∵♀⊿,上市公司或大股東涉嫌違法犯罪被立案調查一定期限內?♂,大股東不得減持□。

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對於特定股東♀↑△,其所持IPO前老股或非公開發行的股份┊﹡,控股股東、實際控制人鎖定3年〇,其他股東鎖定1年♀。鎖定期滿后減持⊿▽,通過集中競價、大宗交易減持每3個月不得超過1%和2%;此外♂□↑,通過集中競價減持非公開發行的股份☆,在鎖定期滿后12個月內還不得超過該次非公開發行股份總數的50%♀┊。

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據統計↑☆♂,減持與再融資新規實施以來┊⊿,再融資規模大幅萎縮∟▽π,2017年、2018年分別為5459億元、2989億元⌒,比2016年的7867億元分別下降了31%和62%⌒。另外◇▽□,很多有融資需求的上市公司選擇「大股東保底」的方式進行融資⊙⌒,「明股實債」等方式抬頭△⊿┊,加劇了市場風險∴?□。

同時∟,創投、私募基金等退出期限過長⊿□〇,影響資本形成⌒⊿。據介紹☆??,減持新規限制了IPO老股股東減持┊∴⌒,拉長了投資周期♂♂△,增大了投資風險π∴♀。創投、私募基金一般都有產品期限?,因為到期退出困難而導致前端產品發行募資困難?,不利於擴大創投、私募基金的規模∵,影響資金入市和資本形成♂♂,也不利於吸引資金投向高新技術等實體經濟領域?。同樣♂,社保基金參与股權投資⊙◇♂,也有類似投資顧慮♀π♂。

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「但同時也應該看到⌒∟⊙,在新的市場環境下♀♂▽,減持新規也出現了一定的局限性⊙?。減持新規實施的背景是二級市場調整過程中↑〇□,產業資本、大股東、董監高等大幅度高比例減持給二級市場造成較大衝擊□∵,影響了投資者情緒和信心,同時可能會進一步損害中小投資者利益♀∴。」國元證券合規總監范聖兵認為〇,在2019年流動性明顯改善⊙⌒▽,相關政策鼓勵增強資本市場流動性和活力背景下◇〇,可以實時修改減持新規∵,放鬆減持限制⊙♂。

「現行減持制度相較於全球可比市場偏緊﹡,除中小投資者外π⊿□,其他股東幾乎都有減持比例的限制▽。」上述分析人士如是表示⊙。

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但是⊿△π,站在市場全局性的角度﹡♂◇,恐怕更需要一些辯證和客觀的眼光來理性看待♀⊙♂。為防止股東任性套現減持□┊,法律法規、監管層已經設置了限售期、減持比例、預披露等多重限制措施⌒↑π,降低相關減持行為的影響﹡,保護中小投資者的權益♂∟⊙。

同時♂∴▽,減持金額占成交金額比例較低⌒,未對市場形成衝擊?┊⌒。2019年以來⊙?♂,滬深兩市大股東通過二級市場減持金額占同期市場成交金額的0.15%♂﹡。與證監會2017年減持規定出台前大致相當(2014~2016年大股東減持金額占成交總金額的比例分別為0.23%、0.16%、0.13%)☆♂,減持情況總體正常〇↑,未對市場形成衝擊⌒♀。

「資本市場進行資源優化配置的前提在於便捷的流動性▽,這也是市場持續吸引資金進入從而為上市公司經營融資提供持續支持的基本前提⊿。」一家頭部券商合規負責人表示↑,如果完全禁止大股東減持⌒┊♂,既不符合股東的基本權利π∟▽,也不利於相關股東減持後進行再投資♂,不利於資本的形成和市場的長期健康發展∴♀﹡。

專業人士同時提醒?♂┊,在對於「高利套現」「割韭菜」高敏感的背景下♂♀〇,有一個事實經常被忽略∟?↑,那就是減持退出是股東的一項基本權利♀┊♂。

《中國經營報》記者獲取的一份數據顯示∵,根據滬深兩市交易情況?▽,2019年以來∵△▽,兩市共計1311家上市公司披露減持計劃↑,計劃減持3800億元∵◇,實際減持1360億元▽⌒π,同期滬深兩市股指分別上漲20%、30%∵。專業人士分析認為♂☆?,減持行為未對市場產生實質性影響和衝擊?⊙。

9月♀,證監會系統召開全面深化資本市場改革工作座談會∟,提出了當前及今後一個時期全面深化資本市場改革的重點任務∴,市場化改革共識已在全市場日漸凝聚♂⊿↑。其中〇〇┊,暢通交易機制、促進資本循環∴▽∵,讓資本與實體之間形成良性互動⊙∵▽,更好發揮市場優化資源配置的作用□﹡π,也必將成為下一階段改革的重要領域☆┊♂。

顯然⊿↑∵,單純強調「誰都不能走」「禁止減持」♂,可能反而會影響增量資金的積極性?,造成市場的流動性枯竭﹡?∵,最終也會損害股東的利益∟。「從這個角度來看∴↑,切不可風聲鶴唳、談『減持』色變、片面解讀◇♀┊,投資者對於正常、有序、預期明確的減持無須過多驚慌∟┊◇。」上述國有資產管理公司人士補充道?☆♂。

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中國財政科學研究院應用經濟學博士后盤和林曾撰文指出┊◇,減持新規應該持續更新∟,放大市場作用同樣重要▽↑,可以放鬆特定股東(如VC/PE)減持限制∵□,高管減持往往靠着信息優勢掏空企業♀☆☆,而機構投資者同樣具有這樣的優勢〇♀∵,通過限制控制方﹡π↑,放開投資方⌒,雙管齊下能夠更好地發揮二級市場服務實體經濟的能力π△。

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同時⌒┊∟,值得注意的是┊⌒﹡,資本市場進行資源優化配置的前提在於便捷的流動性△▽↑,這也是市場持續吸引資金進入π,從而為上市公司經營融資提供持續支持的基本前提☆。站在市場全局性角度考慮△♂△,更需要辯證、客觀地理性看待股東減持問題?。而在對於「高利套現」「割韭菜」高敏感的背景之下?,「減持退出是股東的一項基本權利」這一事實不應被忽略◇。

但隨着當前資本市場面臨著新形勢♀♂♂,偏緊的減持制度存在的某些與新形勢不相適應的問題開始顯現⊿⌒。業界呼籲♀┊,在2019年流動性明顯改善☆,相關政策鼓勵增強資本市場流動性和活力背景下﹡♀☆,可以實時修改減持新規◇∴?,放鬆減持限制∴♀。

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關於董監高⌒,規定董監高在定期報告披露前30日內、業績預告、重大事項等更多個窗口期不得減持;涉嫌違法犯罪被立案調查一定期限內不得減持;任職期間內每年減持不得超過所持股份總數的25%⌒?↑,離職後半年內不得減持◇↑,提前離職的須在原定任期內繼續遵守上述限制;董監高減持后須及時披露減持情況∴☆,通過集中競價交易減持的還應提前15個交易日披露☆∟。

其次⊙,決定股東減持與否的因素較多∵﹡▽,市場估值是影響減持的核心因素⌒♀⊙。據了解﹡♂↑,今年披露的3800億元減持計劃並未全額實施△,實際減持金額占計劃金額的35%﹡。決定股東減持與否的因素較多?◇,核心考慮因素還是市場估值情況♂▽⌒。如今年4月和8月股指較高▽↑,同期減持行為活躍?,減持規模與估值漲跌具有較強相關性┊。

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當前減持制度偏緊為維護市場穩定﹡∴,提振投資者信心□□,證監會自2015年以來π□♂,不斷調整完善減持政策□?,目前形成了一套以鎖定期為核心∟?∴,以全鏈條信息披露、限制減持比例為配套的規則體系⊿♂,起到了維護市場穩定的積極作用↑。

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而境外成熟市場↑∟,比如香港市場π∴△,僅對少數股東有6~12個月的鎖定期;美國市場可通過註冊、非公開轉讓或按一定比例直接向公眾出售等多種股份轉讓方式實現股份減持◇▽〇,提升市場流動性♀┊?。

李文認為⌒?,減持新規對減持數量、信息披露要求等均從嚴限制♂〇,上市公司大股東從股票減持獲得資金的難度加大﹡♀﹡,需更多地依賴股票質押融入資金⊙△。同時∵⊿,對於融出方來說◇⊿∴,受減持新規的影響⊿∵┊,違約質押處置時直接從二級市場減持的金額較為有限π∴。

「必須強調的是⌒﹡,由於大股東及董監高相較於其他股東具有信息優勢⌒⊿,故無論在歐美成熟市場┊□,還是境內A股市場π▽,減持制度設計核心均在於規範此類股東的轉讓問題◇☆△,通過強化信息披露◇◇∴,旨在解決內外信息不對稱的市場缺陷△△,消除信息優勢▽,維護交易公平∵。」錢向勁認為┊∴。因此?⌒,減持計劃的披露是從保護廣大中小投資者權益出發的一種正當且十分必要的信息披露行為♂♂∵,不應成為倒逼限制減持的依據⊙∴⊿。A股市場從股權分置到全流通時代□,對特定股權的流通與轉讓呈現出艱難的曲折改革歷程?。

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首先⊿,減持行為對個股價格影響主要體現在預披露階段┊。「從披露減持計劃的1131家公司股價走勢看∴△⊿,剔除大盤因素影響后┊∟┊,預披露之後的10個交易日﹡⊙,滬深兩市公司股價分別平均下跌1.21%、1.17%┊◇↑,且跌幅呈逐漸縮小趨勢;在實際減持期間▽,兩市公司股價分別平均上漲0.76%、下跌0.46%?π。減持對股價的影響主要體現在預披露階段∟☆π,更多受心理因素影響△∵⊿,實際減持行為對股價影響較小☆↑。」謝超表示〇?▽。

專業人士分析♀,首先⊿,疊加再融資新規π△,影響各方參与再融資積極性⊿π。減持規定在鎖定期外對定增股份提出減持比例限制要求□,客觀上延長了定增股份鎖定期♂?↑。疊加再融資新規后?△∟,財務投資者僅能以市價的9折認購股份♀,與超過2~4年的持有期的風險不匹配⊙♂┊,很大程度影響了投資者參与再融資的積極性⊿﹡♀。

「減持制度是市場中性制度☆♀〇,需要一分為二客觀看待⊿∵。限制過松π☆┊,可能會對二級市場造成衝擊π〇,影響中小投資者信心;限制過緊∴∴,會降低市場流動性∵﹡∴,影響資金入市和資本形成⊙∵∵。」分析人士表示□,經評估△,證監會現行減持制度相較於全球可比市場偏緊♂△♀,除中小投資者外⊿,其他股東幾乎都有減持比例的限制?◇。

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